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资本成本与资本结构

一、债务成本​

  • 税前债务成本：新发债的到期收益率（不是票面利率，也不是历史成本）；
  • 税后债务成本 = 税前 × (1 − 税率)，因为利息可以抵税。

用「新发债」的利率，因为资本成本衡量的是现在筹钱的代价。

二、股权成本：CAPM​

r_e = r_f + β × (r_m − r_f)
  • r_f：无风险利率（通常用长期国债）；
  • β：系统风险系数；
  • (r_m − r_f)：市场风险溢价。

杠杆 β 与无杠杆 β​

β_L = β_U × [1 + (1 − T) × D/E]
β_U = β_L / [1 + (1 − T) × D/E]
  • 可比公司的 β 通常是有杠杆的，要先卸杠杆得到 β_U，再按目标资本结构加杠杆；
  • 这一步是「可比公司法」估股权成本的关键，考试常考顺序。

其他方法​

  • 股利增长模型：r_e = D₁/P₀ + g；
  • 债券收益率加风险溢价：r_e = 税前债务成本 + 风险溢价。

三、WACC​

WACC = (E/V) × r_e + (D/V) × r_d × (1 − T)

其中 V = E + D，权重用市场价值，不是账面价值。

注意事项：

  • 优先股成本 r_p = D_p / P_p，不抵税；
  • 留存收益成本和普通股成本在理论上相同（都不抵税、都承担股权风险），实务中留存收益略低（无发行费用）；
  • 新发股的发行费用会提高股权成本：r_e = D₁ / [P₀(1 − f)] + g。

四、MM 定理​

无税世界​

  • MM I：企业价值与资本结构无关；
  • MM II：r_e = r_0 + (r_0 − r_d) × D/E，杠杆上升，股权成本上升，抵消债务的成本优势。

有税世界​

  • MM I：V_L = V_U + T × D，负债有税盾，企业价值随负债增加；
  • MM II：r_e = r_0 + (r_0 − r_d) × (1 − T) × D/E。

权衡理论​

加入财务困境成本：

V_L = V_U + T×D − 财务困境成本的现值

最优资本结构在「税盾的边际收益 = 财务困境的边际成本」处。

代理理论与优序融资​

  • 代理成本：股东-经理、股东-债权人冲突；
  • 优序融资理论：内源融资 > 债务融资 > 股权融资（因为信息不对称，发股被视为股价高估的信号）。

五、杠杆的三种口径​

口径经营杠杆 DOL财务杠杆 DFL总杠杆 DTL
定义式EBIT 变动率 / 收入变动率EPS 变动率 / EBIT 变动率EPS 变动率 / 收入变动率
公式边际贡献 / EBITEBIT / (EBIT − I − 优先股股利/(1−T))DOL × DFL

DOL 高（固定成本占比大）的公司，经营风险高，应该少用财务杠杆。

六、几个结论性判断​

  • 税率上升 → 债务税盾更有价值 → 最优负债率上升；
  • 经营风险上升 → 财务困境成本上升 → 应降低负债；
  • 资产流动性强、有形资产占比高 → 举债能力强；
  • 高成长公司（无形资产多、现金流不稳定）→ 倾向低负债。

七、易错点​

  • WACC 权重用市场价值，题目给账面价值时要换算
  • 只有债务成本抵税，优先股和普通股都不抵
  • 可比公司 β 要「先卸杠杆再加杠杆」，方向别搞反
  • MM 有税命题里的 (1 − T) 只出现在债务项
  • 发行费用只影响新筹资的资本成本，不影响留存收益